1 行业趋势：市场加速增长，品牌百花齐放
全球化妆品行业具有抗周期性。2018年全球化妆品市场规模超2100亿欧元，连续20年正增长。分区域来看，亚太为全球最大市场，占比39%。分品类看，护肤品类占比最高，占比39%。
国内化妆品行业蓬勃发展，市场规模突破4105亿元。2008年-2018年，化妆品行业复合增速达9.5%，2018年市场规模突破4105亿元，增速进一步提升至12.3%。根据欧睿咨询预测，2019年-2023年，我国化妆品行业将维持8.3%的复合增速。
中国化妆品行业市场规模位居世界第二。根据欧睿咨询统计，2018年美国、中国、日本、韩国化妆品行业市场规模分别为895、620、375、133亿美元。
中国人均化妆品消费额偏低。2018年，中国人均化妆品消费额仅为45美元，美国、日本和韩国的人均化妆品消费额分别是中国的6.7x、6.1x和5.8x，化妆品行业发展空间巨大。
日本化妆品行业维持13年以上持续增长，穿越周期。根据日本经验，1980-1993年日本经济整体平稳增长，期间也曾出现波动，人均GDP从9416美元提升至35867美元，期间化妆品消费连续13年正增长。90年代中后期，日本经济滞涨，化妆品消费才出现短期萎缩，随后又呈现逆势回升。
化妆品限额以上零售额近10年复合增速18%。2000年国内人均GDP首次突破1200美元后，化妆品行业进入快速成长期，2018年化妆品限额以上零售额达2618亿元，近十年复合增速18%。
2018年中国人均GDP为9781美元，略高于日本1982年的发展水平，参考日本经验，随着我国经济持续增长和居民消费水平提升，化妆品消费有望迎来黄金时代。
国内化妆品消费持续回暖，化妆品是国内商品市场最大亮点：限额以上化妆品增速自2017年起持续回暖，2017年累计同比增长12.7%，仅2018Q4受总体经济环境影响承压，2018年累计同比增长9.7%。2019年增速有所回升，1-5月累计同比增长15%。2019年5月，50家化妆品零售额同比增长15%，同比提升10.6pct，50家大型商业企业近几年扩张门店很少，基本代表同店增速，足以体现行业复苏力度。
趋势1：护肤和彩妆品类加速增长，高端线增长更为强劲。2018年，国内护肤品市场空间达2122亿元，占比52%，仍是第一大品类。护肤和彩妆品类分别增长13%和24%，增速均有所提升。2018年美妆个护行业高端、中高端和大众线规模分别增长28%、 29%和7%，但大众线市占率68%仍占据主要市场。
趋势2：电商渠道增长迅猛，成为美妆销售第一大渠道。电商渠道增长迅猛，渗透率已经超越超市和百货渠道。2014-2018年间我国化妆品电商渠道销售额从471.2亿元增长到1124.7亿元，复合增速高达24.3%，线下复合增速仅为5%。2018年电商渠道销售额 继续增长26%，远高于线下8%的增速。2018年中国化妆品线上渗透率达到27.4%，已经超过超市渠道 成为占比最高的渠道。
电商渠道增长迅猛，天猫美妆增长强劲。
2 行业概况：2019年1-6月天猫美容护肤行业销售额同比增长40%，维持快速增长。
大众品牌：淘数据显示6月大众品牌增长分化，欧莱雅领涨，GMV+264%；珀莱雅主品牌GMV+7%（我们预计实际增长30%+），子品牌韩雅和猫语玫瑰分别增长217%和240%。
高端品牌：淘数据显示兰蔻和雅诗兰黛继续领涨高端线，6月GMV分别增长435%和239%；佰草集维持正增长，6月GMV增长13%。
趋势3：国际品牌抢占高端市场，本土品牌坚守大众市场。国际品牌继续抢占高端市场，本土品牌坚守大众市场优势。从护肤品类看，2018年高端线和大众线分别增长22.5%和7%。高端线Top10品牌中有9个是国际品牌，合计市占率13.5%；而在大众线Top10品牌中有6个国货品牌，合计市占率15.7%。
趋势4：新锐品牌势不可挡，功能性产品增长强劲。本土新锐品牌崛起，功能性产品大受追捧。HFP、完美日记等新锐品牌凭借社交媒体和内容营销吸引了大量年轻用户，根据聚美丽统计淘宝全网TOP50品牌中新锐品牌销量占比达到20%左右，已经超过国货大牌。从产品角度看，化学原料护肤成分讨论热度提升，功能性产品大受追捧。
国妆趋势1：六大客群特色鲜明，构成庞大消费市场。
国妆趋势2: 国货占据半壁江山，性价比优势凸显。根据凯度咨询统计，国产美妆品牌占据美妆市场56%的份额。大部分消费者对国货美妆产品持欢迎态度，42%的消费者对国货品牌有偏向，近九成消费者表示未来会再次购买国货美妆，消费者选择国货的前三大原因为效果/品质、性价比和口碑/推荐。
3 高端美妆趋势1：四大客群特点鲜明，消费者逐步年轻化
高端美妆趋势2：线上电商领先，线下百货专柜占比最高。消费者购买高端美妆的渠道线上以天猫占比最高，其次为淘宝，美妆品牌官方网站排名第3；线下仍以百货专柜占比最高，日用美妆零售店和国内免税店分列第二第三位。
4 同业对比：错位竞争，效率提升
2015-2016年为行业洼地，2017年开始龙头企业业绩触底回升，2018年稳中向好。2018年上海家化、珀莱雅、丸美分别实现营收71.38亿元（ +10.0%）、23.61亿元（ +32.4%）和15.76亿元(+16.5%)，维持回升趋势。2016-2018年三家公司营收复合增速分别为16%、21%和14%。
净利率同步提升，但丸美和珀莱雅盈利能力优于上海家化。2018年上海家化、珀莱雅、丸美分别实现扣非归母净利润4.57亿元（37.8%）、2.78亿元（+50.0%）和3.58亿元（+20.9%），均呈现回升之势。2018年上海家化、珀莱雅、丸美的毛利率分别为62.79%、64.03%和68.34%，净利率分别为7.57%、12.14% 和26.15%，净利率主要受产品结构、品牌定位、运营效率等因素综合影响。
从销售费用率比较来看，2018年上海家化、珀莱雅、丸美的销售费用率分别为40.7%、37.5%和33.9%，丸美较低主要系公司销售员工数量仅321人，远少于上海家化和珀莱雅，因此其销售职工薪酬费用率仅为3.01%，低于上海家化和珀莱雅的6.1%和9.2%。从管理费用率比较来看，2018年上海家化、珀莱雅、丸美的管理费用率分别为12.4%、 5.3%和4.6%，上海家化最高主要系其管理员工人均薪酬104.8万元/年，远高于珀莱雅的21.5万元/年和丸美的16.5万元/年。
5 珀莱雅：大众护肤经典，渠道和品牌变革助腾飞
珀莱雅历经十五年发展，从渠道驱动-营销驱动-蓄力上市走向品牌升级。珀莱雅成立于2003年，十五年来历经 若干次蜕变： 1）2003-2007年：珀莱雅借力日化专营店渠道的高速增长实现了品牌起步；2）2008-2012年：国产品牌开始注重品牌营销，广告驱动销售高速增长；3）2013-2017年：珀莱雅主动调整发展步伐，全面蓄力上市，于2017年11月成功登陆A股；4）2018-2022年：珀莱雅制定三年翻一番的发展计划，并宣布下一个五年的发展方向是品牌升级。
珀莱雅以海洋护肤为理念，产品创新不断推进：2016年推出水漾芯肌系列，2017年推出靓白芯肌，弹润芯肌系列，2018年推出鲜颜赋能，水光安瓶，烟酰胺雪肌精华液等高端系列。未来还将推出更多高颜值，高功能，高单价新品。
公司产品结构以护肤品为主，近年来，公司主动调整产品结构，推出精华，彩妆等新品系列。子品牌优资莱定位“天然茶萃取护肤品”，以单品牌店模式差异化发展。韩雅经过全面升级，定位“专注皮肤科学的高功能护肤品牌”。
电商渠道增长喜人，CS渠道逐渐回暖。近年来，电商渠道收入占比持续提升，从2014年的15.7%提升到2018的44%，2018年线上收入同比增长60%。CS渠道销售占比虽然呈现下降趋势，但主品牌珀莱雅的线下经销商渠道稳固，CS渠道维持稳健增长：2018年，线下渠道收入同比增长11.7%，其中KA渠道同比增长24.7%，CS渠道同比增长7.5%。
公司加码线上渠道，电商发展大有可为。电商收入从2013年的1.31亿元增长到2018年的10.28亿元，5年复合增速高达51%。公司与主要电商平台如天猫，淘宝，唯品会，京东，聚美优品，云集，拼多多等深入合作。2018年线上收入增长60%，2019年有望维持45%左右的高速增长，京东，云集，抖音等社交电商平台仍有较大增长潜力。
珀莱雅旗下子品牌优资莱以单品牌店形式扩张，有望成为线下新的增长点。优资莱单品牌店涵盖护肤，彩妆，面膜，洗护，身体，问题肌肤修复，大健康等11大品类400余单品，并提供护肤美容等免费服务2018年签约门店超1000家。优资莱开业门店月均收入约6万元（估算4万元是盈亏平衡点），加盟店25%营收为公司回款，2018年优资莱营收1.33亿元，预计2019年-2020年有望维持高速增长。
探索阿米巴经营管理模式。公司从2017年开始大力探索阿米巴经营管理模式，追求内部销售额最大化和经费最小化，让人人都成为企业的经营者，实现企业与员工的双向提升。
6 丸美股份：眼部护理轻奢美妆，多维拓展潜力凸显
20年专注眼部护理，上市开启新纪元。丸美品牌诞生于2000年，公司系广州佳禾整体变更设立。2011-2018年公司营收复合增速为14.4%，净利润复合增速为13.8%，总体呈稳健增长趋势。2013年LVMH旗下LCapital基金战略投资丸美，成为公司的第三大股东。 公司专研眼部护理产品，品牌定位轻奢优雅，明星产品弹力蛋白眼精华深入人心。截至2018年底，公司签约合作经销商数量为186家，覆盖终端网点数量超过16000个。
多层次品牌矩阵，轻奢与大众结合定位不同客群。主品牌“丸美”以眼部肌肤护理为突破口，品牌风格尊贵优雅，定位25-45岁年龄层女性，主力产品定价在138-548元，截至2018年丸美收入达14.05亿元，占比89.25%，是公司的主要收入来源。
2007年，公司推出大众护肤品牌“春纪”，以天然食材养肤为理念，品牌风格青春时尚，定位18-35岁年龄层女性，主力产品定价在50-150元区间，截至2018年春纪收入达1.43亿元，占比906%。2017年公司新增彩妆品牌“恋火”，品牌定位轻奢彩妆，主力产品定价在50-200元区间，定位18-40岁客群，截至2018年恋火收入达0.27亿元，占比1.69%。
以高毛利眼护产品为特色，膏霜乳液和眼护产品是主要业绩来源。在公司的产品结构中，膏霜乳液类和眼部护肤产品收入占比最高，2018年公司销售的产品涵盖乳液膏霜、眼部护肤、肌肤清洁、面膜和彩妆，收入占比分别为47%/34%/13%/5%/2%，从变化趋势来看，眼部护肤和面膜产品收入占比有所提升，其余品类收入占比略有下降。2018年分品类毛利率分别为：眼部护肤73.0%、膏霜乳液68.8%、肌肤清洁63.2%、面膜49.4%、彩妆64.4%，乳液膏霜和眼护产品是主要利润来源。
公司采取“经销为主、直营代销为辅”的销售模式，主要布局二三线及以下城市。2018年，公司经销收入占比87.65%，登记在册的经销商达186家，覆盖终端网点数量超过16000个，其中二线城市网点占17.8%，三线及以下城市网点占79.3%。分区域看，华北地区销售增长最为强劲，从2015年的19.7%提升至2018年的29%。
分渠道来看，公司收入占比前三的渠道分别为日化专营店、经销电商和直营电商，占比分别为39.81%、29.89%和11.88%。
从不同渠道的毛利率比较看，公司主要渠道日化专营店、经销电商和直营电商的毛利率分别为69.25%、64.43%和73.80%。
电商渠道收入复合增速达37%，以经销模式为主，主要由代运营公司负责。公司电商收入占比从2014年的17.4%提高至2018年的41.8%，提升了24.4个百分点，其中经销电商占比更高、增长更快，2018年经销和直营电商收入占比分别为30%和12%，近4年营收复合增速分别为42%和28%。公司电商渠道主要委托广州涅生电商公司代运营；2013年公司开拓经销电商渠道，选择美妮美雅作为唯品会、聚美优品、京东等电商平台的唯一授权经销商。
7 上海家化：日化龙头重回正轨，佰草集调整初现成效
上海家化：经历平安收购后，2014-2016年管理层问题困顿，品牌停滞不前。2016年底，新任董事长张东方上任，标志着内部经营管理重回正轨，2017年开始家化再度重回品牌优先发展战略，2017-2018年六神、美加净等品牌年轻化效果凸显，重回两位数高增长，而另一核心品牌佰草集成为2019年战略调整的重要方向。
股权激励彰显新时代增长信心。家化2018年推出全新一期股权激励计划，拟向董事长张东方等核心管理层授予425万份期权， 占公司总股本0.63%，行权价格35.75元，期权成本2862万元，分4年摊销业绩考核收入和净利润指标，对应2018-2020年收入增速分别为23%、25%、25%，净利润增速41%、36%、33%（考核重点在2019年和2020年），若全部达成，公司2020年收入达到120亿，净利润达到10亿元（可包含并购）。
把握八大渠道，十大品牌核心竞争力，新时期成为独一无二的百年龙头。上海家化拥有生产、研发，渠道营销，品牌管理，资本五大平台，渠道和品牌成为公司核心优势。2018年六神、美加净和收购品牌汤美星均有出色表现，仅剩佰草集仍待调整。
公司2019年对佰草集重新定位，主打中草药+科技赋能。公司启用粉丝更年轻化的新代言人李易峰，2019已经找准古方+科技赋能战略方向，上半年冻干面膜等爆款着手再发力、下半年新科技赋能太极系列值得期待。
冻干面膜是上半年主打的科技感新品，5月开始配合618预热积极营销，包括在微信朋友圈、小红书、微博、抖音等的复草病毒视频，效果显著，已经成为佰草集销量第一单品。同时，面膜作为引流产品，对佰草集整体销售带动显著，我们草根跟踪佰草集天猫旗舰店数据看，5月增速达48%，6月也保持较好增长。
